作者 | 王贤伟 中信建投期货工业品分析师
本报告完成时间 | 2022年5月19日
铝是一种高耗能且高碳排放量的金属，在当前全球减碳达成共识的背景下，同时在国内“双碳”及“能耗双控”政策的制约下，电解铝行业将面临一场影响深远的变革。我们将持续对电解铝产业深入挖掘，从政策到产业、从宏观到微观、从供给到需求，探究每个环节可能存在的变量，并评估其对未来铝定价可能造成的影响。
如何辩证看待当前铝价走势
仅一周时间铝价便从19500元/吨附近反弹至20600元/吨附近，而市场情绪亦悄然转变。犹记一周前市场情绪仍处于偏空氛围，悲观者已将铝价看跌至16000元/吨左右。而到了本周，又有乐观者将铝价看涨22000元/吨以上。剧烈的波动引发了极端的情绪，辩证的看待当前铝价的走势将有助于我们的判断趋于理性，可以更从容的面对价格的变化。接下来本文将从情绪、供给、成本、需求四个方面厘清近期价格运行的逻辑以及后期价格可能运行的方向。
宏观情绪是否改善
毫无疑问在已经过去的四个月里，宏观情绪一直处于偏空的状态。美联储持续收紧的货币政策导致美元指数持续走高，全球大宗商品普遍承压。而国内多地疫情接连暴发，企业生产运输时断时续，亦给经济复苏前景蒙上阴影。目前宏观情绪整体仍然偏空，但存在边际改善预期。
美联储后续货币政策的实施很大程度取决于通胀的发展情况，美国4月份通胀率较上年同期飙升8.3%，虽较上月8.5%的增幅有所回落，但仍位于近40年来高点，高于市场此前8.1%的预测。剔除波动较大的食品和能源价格后的核心CPI同比上涨6.2%，虽较上月6.5%有所回落，但仍高于预期的6%。
从数据来看，此前的紧缩政策显然没有达到预期效果。数据公布后，从市场给出了回应，美股、黄金跳水，美元指数大幅上扬。因此在6月中旬美联储会议之前，市场大概率仍会继续交易美联储加息50、甚至75个基点的预期。
国内来看，4月份人民币贷款增加6454亿元，仅相当于3月的两成，同比少增8231亿元；社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元。4月份当月人民币贷款增长明显放缓，反映出近期疫情对实体经济的影响开始显现。
从货币供应端看，M2同比增长10.5%，重回两位数以上。在前期降准落地之后，货币政策发力稳增长的效果开始凸显。但是M1增速表现较弱，反应当前企业的经营和融资活动积极性一般，仍待更多的刺激政策出台。
总的来说，4月信贷社融数据回落多少低于市场预期，但差的时刻或许已经过去。随着统筹疫情防控政策落地，疫情冲击有望逐步减弱，前期因疫情压抑的经济活动也将不断释放，困境反转或在短期内成为市场交易的主要逻辑。
供应压力是否持续
供应端释放的压力是导致这轮铝价下跌的重要原因之一，后续产能复产能否持续进行则主要取决于冶炼利润的变化情况。当铝价持续下跌时，高成本地区将先出现亏损，若亏损范围持续扩大，则将影响供应端的后续增量。若亏损超过铝厂的现金流成本，则会影响供应端的现有存量。
据爱择咨询统计， 2022年4月份国内原铝产量为332.24万吨，较上月减少5.12万吨，同比上涨1.33%，年化产量4042.25万吨，在产产能创历史新高。其中Q1复产产能在210.3万吨，Q2复产产能将近83.5万吨，上半年复产产能近300万吨，供应压力明显。且下半年仍有229.6万吨产能计划复产。
下半年复产产能集中在广西、云南、内蒙、甘肃、四川及贵州，投产能否进行的关键取决于当地的利润情况。在铝价下跌至19500元/吨时，虽然从全国平均成本来看，尚有1500元/吨左右的利润。但福建、辽宁、广西、重庆等高成本省份已经步入成本亏损的行列。
其中福建省吨铝亏损660元左右，广西地区吨铝亏损100元以上。广西地区作为电解铝的主要生产区之一，当前建成产能279.5万吨。已投产173.5万吨，累计待增产能106万吨。若铝价持续下跌，则对后续投产产能造成明显影响。若铝价下跌至19500元/吨附近，将影响下半年广西、贵州、四川近120万吨产能投放。若价格下跌至17500元/吨附近，则将继续影响云南、甘肃、山东、内蒙等地区产能的投放，基本覆盖全国下半年的复产地区。
因此若铝价的持续下跌，成本支撑效应将不断强化，供应端压力将呈现边际减弱的局面。若价格长期处于20000元/吨上方，高成本地区铝厂处于微利状态，则铝厂仍有投产动能，供应压力将持续显现。
成本支撑是否长期有效
电解铝利润的构成受价格和成本两方面影响，若成本长期变化不大甚至小幅增加，则对价格支撑有力。电解铝成本主要由电力、氧化铝、预焙阳极、氟化铝等辅料以及其他费用构成。其中电力、氧化铝及预焙阳极三部分占比近90%以上，目前来看氧化铝价格下降空间有限，动力煤价格中期处于高位，预焙阳极价格亦处高位，成本下滑空间较小，支持长期有效。
铝土矿价格高企，烧碱价格稳定，氧化铝生产利润回落，成本支撑凸显。海内外氧化铝价差持续收窄，进口窗口有打开迹象，但国内贸易商观望情绪较浓，短期进口量较为有限。国内氧化铝市场成交一般，价格波动不大，电解铝厂买兴不高。国内上半年氧化铝投产数量较多，考虑到上半年电解铝产能投放较多，氧化铝投产数量基本能覆盖，仅小幅盈余。后续氧化铝供应压力较小，价格下降空间有限。
动力煤供应趋紧，消费旺季临近，预计价格长期处于高位。本周坑口煤价稳中小幅调整，国有煤矿执行中长期合同限价，暂停对市场销售煤炭，市场煤供应趋紧。随着局部地区疫情好转，煤炭主产地运输趋于正常，价格整体波动不大。需求端看，国内疫情持续改善，长三角企业逐步复产复工。国内六大电厂日耗处于近5年相对高位，厂库库存处于近5年低位，供需整体呈现偏紧局面。考虑到夏季用电高峰即将临近，需求预计进一步提升。
近期国家明确了各地市场煤交易价格的上限，对市场煤哄抬物价有了量化标准。明确经营者的煤炭现货交易销售价格，超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限50%的，视为哄抬物价。公告发布后下游对煤价下降有预期，但供需偏紧的局面决定煤价将在较长时间处于区间上限。
石油焦和煤沥青价格高位坚挺，成本端支撑较为有力，预焙阳极价格仍处高位。受原油价格近期回升影响，原料石油焦和煤沥青价格一直处于高位运行，成本支撑明显。国内预焙阳极市场主流成交价格持稳运行，市场交投表现良好。随着下游电解铝企业投产速度放缓，预焙阳极需求趋于稳定，多数企业原料按需采购为主。考虑到下半年电解铝预计有200多万吨产能投产，行业整体处于供需两旺的局面，短期预焙阳位运行为主。
需求能否持续复苏
受疫情影响，四月消费出现明显回落，具体表现在下游铝加工企业4月PMI指数创下近5年历史新低，开工率出现不同程度回落，其中4月底铝加工型材开工率回落为明显，低下滑至56.5%附近。后期市场需求能否持续改善是当前市场主要的博弈点。
如果从加工环节来看，我们认为5月开工率和订单情况会有改善，尤其是铝型材板块。铝型材主要应用在交通运输业、装备和机械设备制造业以及消费品业。江浙沪地区作为汽车等工业聚集地，聚集不少铝型材、铝线缆企业，疫情暴发影响当地型材及线缆的生产及消费。
目前江浙地区管控逐步放开，当地加工企业开工率开始回升。同时上海地区疫情持续改善，汽车产业链复工复产工作持续推进，但需求恢复仍须等待解封之后。华东地区需求正常化预计到5月底、6月初，因此需求复苏预期将是一个短中期的逻辑，而在该逻辑被证伪之前，铝价下跌空间预计相对有限。
从供需平衡表来看，2季度消费仍显较强韧性。即使在需求差的四月，电解铝社会库存仍表现小幅去库，实际消费量相较于3月仅下滑3万吨左右。当然如果考虑疫情对电解铝积压在厂库及站台的影响，真实消费量应有所下调。但疫情对主流消费地出库亦有影响，因此综合考虑4月需求表现其实是好于预期的。进入5月之后，在五一假期库存小幅累库之后，便再次进入去库状态，当前基本面仍处于偏强状态。
另外需要注意的是海外需求暂未表现出回落，LME库存持续去库处于近10年历史低位，且注销/注册库存仓单比近期大幅飙升至近10年高位，不排除海外出现逼仓风险。
结论及展望
在疫情防控形势向好，叠加利好政策不断落地的背景下，市场情绪出现边际改善，明显好于4月。供应端压力仍存，但高成本支撑长期有效，这决定2季度铝价下限不会太低。消费则表现出明显韧性，在华东地区解封之前，市场将持续交易消费转好预期。而库存的持续去化，使得消费改善无法证伪，短期沪铝仍有反弹动能。LME库存的持续去化，以及注销/注册仓单比的提升，使得伦铝存在潜在逼仓风险。短期操作上建议逢低做多为主。
中长期看美联储货币收紧将是贯穿全年的主要逻辑，下半年全球消费或受到不同程度抑制。在华东解封之后，若终端消费无法持续改善的话，又将再次对加工端的生产形成负反馈。届时供应端的投产基本接近尾声，供应压力更胜于当下，铝价再次回落的概率较大。
